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赢在投资www.qiankao.org 史上最全ECB货币政策框架

Mar 15
admin 2020-03-15 13:33 赢在投资www.qiankao.org   浏览量:   次

编者语:

在欧盟框架内,欧洲中央银行(European Central Bank,简称“ECB”)是负责欧元区货币政策实施的官方机构。本文详细介绍了欧元区货币政策框架及其历史演变过程,敬请阅读。

文/许文立 许坤

一、欧元系统与欧元区货币政策框架

(一)欧洲中央银行与欧元系统

在欧盟框架内,欧洲中央银行(European Central Bank,简称“ECB”)是负责欧元区货币政策实施的官方机构。1999年1月正式运行时,欧洲中央银行由德国、法国、意大利、荷兰、卢森堡、比利时、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、奥地利和芬兰等11个欧盟成员国的中央银行出资成立,希腊和斯洛文尼亚的中央银行分别于2001年和2007年加入,塞浦路斯和马耳他的中央银行于2008年加入,斯洛伐克、爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛的中央银行分别于2009年、2011年、2014年和2015年加入。在欧元区内,欧洲中央银行是超主权机构,其运行的法律基础是欧盟运作条约(Treaty on the Functioning of the European Union)以及欧洲中央银行体系和欧洲中央银行章程(Statute of the European System of Central Banks and of the European Central Bank),负责欧元区内所有经济体货币政策的实施,其货币政策目标是将以调和消费者价格指数衡量的中期通货膨胀率保持在低于但接近2%的目标范围内,并以此创造有利于经济增长和充分就业的价格环境。

尽管如此,欧洲中央银行承担实施欧元区内所有经济体货币政策职能时,并没有替代或完全取消欧元区内各经济体的中央银行机构。实际上,欧元区内,各经济体的国家中央银行(National Central Bank,简称“NCB”)与欧洲中央银行是同时存在的,而且各国家中央银行还承担着在本国辖区内实施欧洲中央银行货币政策的职能。由此,欧洲中央银行以及欧元区内各经济体的国家中央银行实力派共同组成了欧元系统(Eurosystem),包括ECB和19家NCB。此外,由于并非所有欧盟成员国均放弃本国货币而采用欧元,因而由欧元系统和非欧元区的欧盟成员经济体的国家中央银行共同组成了欧洲中央银行系统(European System of Central Banks,简称“ESCB”),包括ECB、19家欧元区NCB以及9家非欧元区欧盟成员经济体NCB,分别是英国、保加利亚、克罗地亚、捷克、丹麦、匈牙利、波兰、罗马尼亚以及瑞典的国家中央银行。英国于2020年正式脱欧后,英国的英格兰银行不再是ESCB成员。

(二)欧元区货币政策

欧元区货币政策由欧洲中央银行统一制定,并由欧元区国家中央银行负责在辖区内负责实施。欧元区货币政策的实施,并非始终由各国家中央银行负责所属国内,诸如法国银行和意大利银行等主要欧元区经济体的国家中央银行通常会负责跨国货币政策的实施,特别是欧元区量化宽松政策。现阶段,欧元区货币政策包括利率措施和资产购买措施两类。

利率措施以利率走廊机制为核心,利率走廊上限由边际借贷便利利率控制,利率走廊下限由存款便利利率控制,利率走廊机制的锚定目标是同业拆借市场隔夜拆借利率,利率走廊机制中引导同业拆借市场利率走势的货币政策工具是主要再融资利率,见图1。在利率措施中,欧洲中央银行还设置了长期再融资利率以保障短期利率向长期利率传导的有效性,同时设置了法定储备利率以吸引商业银行将过剩流动性保存于欧洲中央银行。在实施利率措施时,欧洲中央银行按照固定利率招标或浮动利率招标等方式全额释放或全额回收银行的流动性。

图1 欧元区利率走廊机制

资产购买措施是欧洲中央银行在2008年金融危机发生后推出的稳定市场流动性以及调整欧元区经济结构的货币政策措施,见图2。资产购买措施的核心是公共部门债券市场的买断交易,通过在二级市场上大量买入公共部门发行的债务工具,在为以银行和企业为主要投资人的市场机构提供流动性的同时,降低公共部门融资成本,改善市场参与者的资产负债表。此外,欧洲中央银行还在企业债券市场、资产支持证券市场以及资产担保债券市场实施买断交易,改善企业债券、资产支持证券以及资产担保债券等市场的流动性,以此作为疏通中央银行货币政策传导机制的补充措施。

图2 欧元区资产购买措施机制

由图1和图2的比较可知,资产购买措施与利率走廊机制的作用机制完全不同:利率走廊机制仅仅是中央银行通过同业拆借市场利率影响银行的短期资金成本,进而影响商业银行的资产配置结构,其对政策目标的影响完全依赖于银行、金融市场以及实体经济间的相互作用机制,只有在市场传导机制总体有效的前提下利率走廊机制才能发挥作用;而资产购买措施是中央银行直接参与到“走廊目标政策目标”的传导过程中,通过直接参与金融市场的买卖交易引导银行、金融机构以及实体部门的交易行为。需要强调的是,在金融“去监管”的市场自由化进程中,包括美联储在内的监管机构逐步放弃了对“走廊目标政策目标”传导过程的直接干预。

二、传统货币政策:利率走廊机制

2008年金融危机以前,欧元区的宏观经济运行总体温和波动(马里奥·德拉吉,2019)。2000年至2008年间,欧元区调和消费者价格指数HICP保持在1.5%至2.5%的区间内波动,多数时期处于2%至2.5%的区间内,通货膨胀冲击整体呈现出右偏特征。在整体通货膨胀温和波动的宏观经济运行环境中,欧元区的传统货币政策通过利率走廊机制可有效实现欧洲中央银行的货币政策目标。欧洲中央银行的传统货币政策是指自1999年开始实施的货币政策措施,包括法定储备率、法定储备利率、存款便利利率、边际借贷便利利率、短期再融资操作利率以及长期再融资操作利率,存款便利利率与边际借贷便利利率共同构成了欧洲中央银行的利率走廊框架,短期再融资操作利率是引导货币市场利率走向的主要工具。

(一)法定储备率

法定储备率(Required Reserves Rate,简称“RRR”)是欧洲中央银行的传统货币政策措施,包括短期法定储备率和长期法定储备率两类工具,与我国法定存款准备金率相似。短期法定储备率是指到期期限在两年以下存款和类存款的最低储备要求,包括隔夜存款、到期期限在2年及2年内的存款、发行期限在2年及2年内的债券以及货币市场票据等。欧洲中央银行自1999年正式开始运行以来,仅在2012年1月对短期法定储备率进行过调整,由2%下调至1%,并维持1%的最低储备要求至今。长期法定储备率是指到期期限在两年以上的存款和类存款的最低储备要求,包括到期期限在2年以上的存款、回购到期期限在2年以上的回购债券以及发行期限在2年以上的债券等。欧洲中央银行自1999至今,始终将长期法定储备率固定在0%的水平上;即,欧洲中央银行从未要求存款类金融机构缴存长期存款和债券等的储备金。总体而言,无论是短期法定储备率还是长期法定储备率,欧洲中央银行均未将其作为常规性货币政策工具。我们认为,直接原因是短期法定储备率和长期法定储备率的法定水平已经接近零水平,几乎没有继续下降的空间。

(二)法定储备利率

法定储备利率(Interest Rate of Required Reserves,亦称Interest Rate of Minimum Reserves)是欧洲中央银行的传统货币政策,亦是欧洲中央银行的常规型货币政策工具,与我国法定存款准备金利率相似。法定储备利率是欧洲中央银行对欧元区内存款类金融机构在其存款账户中缴存的准备金支付的利率。由于2年期以上的各类存款和债券无需向欧洲中央银行缴存准备金,因而法定存款准备金仅包括2年期及2年期以下的存款和债券。在2008年金融危机前,由于欧元区主要受到右偏的通货膨胀冲击,因而实际通货膨胀率呈现出右偏特征,欧洲中央银行分别于1999年11月和2004年8月两次开启法定储备利率的加息通道,法定储备利率的利率分别由1999年10月的2.50%上升至2000年11月的4.81%以及由2004年7月的2.00%上升至2008年10月的4.58%。2008年金融危机发生以后,欧元区中央银行在一个季度内将法定储备利率由2008年10月的4.58%大幅下调至2009年2月的2.00%,至2009年6月逐渐下调至1.00%。2012年欧元区债务危机爆发后,欧洲中央银行再次开启了零利率操作,2013年12月、2014年7月以及2016年4月分别将法定储备利率下调至0.25%、0.15%以及0.00%。总体而言,与法定存款准备金率相比,法定储备利率的操作频次和调节力度均表明其是欧洲中央银行的常规型货币政策工具。

(三)存款便利利率

存款便利利率(Interest Rate of Deposit Facility)是欧洲中央银行向欧元区内存款类金融机构存入的超过法定储备率要求的隔夜超额存款部分支付的利率,与我国的超额存款准备金利率相似。在欧洲中央银行构建的利率走廊调控框架中,存款便利利率发挥着走廊下限的作用。与法定储备利率的调整频次相比,作为利率走廊下限的存款便利利率的调整频率相对较少,1999年11月存款便利利率开始上调后,2000年10月由1.050%上调至3.75%,随后开始回调,至2003年6月保持于1.00%的水平上。尽管2004年7月法定储备利率开始上调,但存款便利利率在2005年12月才开始上调。2008年金融危机传导至欧元区后,存款便利利率在2008年10月达到3.25%的高点后迅速回调至,2009年1月回调至1%的水平后,2009年4月立即下探至0.25%的历史低位。2012年欧债危机爆发以后,2012年7月,欧洲中央银行历史性的实施了零利率政策,将存款便利利率下调至0.00%的水平;2014年开始,欧洲中央银行再次历史性的实施了负利率政策,将存款便利利率由2014年6月的-0.10%下调至2016年3月的-0.40%,并自2019年9月开始进一步下调至-0.50%。

(四)边际贷款便利利率

边际贷款便利利率(Interest Rate of Marginal Lending Facility)是欧洲中央银行边际贷款便利(Marginal Lending Facility,简称“MLF”)工具的利率,与我国常备借贷便利相似。欧元区内金融机构从欧洲中央银行融入隔夜流动性时,不仅需要根据欧洲中央银行设定的边际贷款便利利率支付利息,而且还需要提供充足的合格资产作为抵押品。在欧洲中央银行构建的利率走廊框架中,存款便利利率是利率走廊的下限,而边际贷款便利利率是利率走廊的上限。在2008年金融危机冲击前,欧洲中央银行构建的利率走廊区间始终固定在2.00%的水平上,边际借贷便利利率与存款便利利率的利差固定为2.00%。2008年金融危机发生以后,2008年10月,边际借贷便利与存款便利的利差迅速收窄至1.00%,并于2009年5月开始保持在1.50%的水平上。2012年欧债危机爆发以后,边际借贷便利与存款便利形成的利率走廊区间再次收窄,并在0.50%至0.80%的范围内波动。

(五)公开市场操作利率

公开市场操作(Open Market Operations)是欧洲中央银行稳定短期利率和中长期信贷利率的主要措施,包括7天期限的短期再融资操作(Main Refinancing Operations,简称“MRO”)以及3个月期限的长期再融资操作(Longer-Term Refinancing Operations,简称“LTRO”)。从货币政策工具目标的视角来看,短期再融资操作的工具目标不仅是引导货币市场短期利率的走势以保持合理的货币市场流动性,而且还在于向市场传递欧洲中央银行的货币政策立场,通过短期再融资操作利率的变化与市场进行理性沟通,进而形成可信的前瞻性指引框架;长期再融资操作是对短期再融资操作的补充,操作目标是向金融机构提供额外的期限更长的流动性,从而缩短短期利率向长期利率传导的时滞性,提高货币政策对长期利率引导的有效性。在以边际借贷便利和存款便利为基础构建的利率走廊中,以短期再融资操作为主的公开市场操作是引导货币市场利率保持在利率走廊区间内的主要工具。2008年金融危机前,短期再融资操作利率与边际借贷便利利率以及存款便利利率的利差均固定在1.00%水平上,利率走廊框架为对称利率走廊;2008年至2015年间,尽管存款便利利率和边际借贷便利利率的利差不断变化,但短期再融资操作利率亦接近利率走廊上限和下限的中间位置,利率走廊框架接近对称形式;2016年以来,随着短期再融资操作利率固定在零利率水平上,存款便利利率在穿过零利率水平以后的下调空间被压缩,利率走廊已经开始偏离对称形式,短期再融资操作利率与利率走廊上限的利差开始明显低于短期再融资操作利率与利率下限的利差。需要说明的是,长期再融资操作是短期再融资操作的补充,其在固定利率招标程序中按照7天期短期再融资操作利率的3个月期限平均利率来确定,包括91天或92天的利率。

三、完善传统利率走廊机制

2008年金融危机发生以后,特别是2012年欧元区内部分经济体爆发债务危机以后,欧元区通货膨胀承受了较大的通缩压力。2008年以后,欧元区HICP指数保持在0%至2%的区间内波动,多数时期处于0.5%至1.5%的区间内,通货膨胀冲击整体呈现出左偏特征。由于2008年金融危机严重影响了包括银行部门、非银行金融机构、家庭部门以及企业部门等的资产负债表,通过下调利率走廊的传统货币政策工具已经无法引导信贷扩张,因而欧洲中央银行主动通过新型货币政策框架维护通货膨胀目标的实现。欧洲中央银行的货币政策创新包括:完善传统的利率走廊框架,实施零利率和负利率措施,完善利率工具的操作程序;补充量化宽松工具,在债券市场以及衍生品市场实施资产购买项目。

(一)完善传统货币政策的操作程序

2012年欧洲债务危机爆发以后,欧洲中央银行开始调整传统货币政策框架,完善利率期限结构、赎回方式、币种结构以及抵押品范围。首先,欧洲中央银行补充了更长期限的长期再融资操作。在2008年金融危机以前,欧洲中央银行实施LTRO的期限以3个月期限为主,如84天和91天的长期再融资操作,6个月期限的长期再融资操作仅在2008年4月和7月实施;2008年10月以后,6个月期限的长期再融资操作与3个月期限的长期再融资操作均成为LTRO的主要操作期限,2009年12月以及2011年10月开展了1年期长期再融资操作,2011年12月开始开展3年期长期再融资操作,2014年9月开始开展4年期长期再融资操作。需要说明的是,由于2011年10月开展了1年期LTRO的操作,因而欧洲中央银行允许商业银行在3年期LTRO申请日的前一天将持有的1年期LTRO流动性转换成3年期LTRO流动性。其次,3年期长期再融资操作允许商业银行开展未到期赎回操作。2011年开始实施的3年期长期再融资操作的条款中包括了赎回约定,允许通过3年期长期再融资操作融入长期流动性的商业银行在持有3年期LTRO满1年后,在任何短期再融资操作执行日期内向本国中央银行申请任何额度的提前清偿,避免货币市场在未来因宏观经济进入上行周期而出现流动性过剩,降低欧洲中央银行以及商业银行的利率风险。再次,由于资产价格普遍下跌,包括国债在内的金融资产信用评级普遍下调,由此导致商业银行缺乏足额的合格抵押品向欧洲中央银行融入流动性。因而,欧洲中央银行扩大了合格抵押品的范围,包括国债、地方政府债、国际机构和组织发行的机构债等均纳入合格抵押品范围,并且下调了合格抵押品信用评级的门槛标准,从而增强商业银行从中央银行融入资金的能力。最后,欧洲中央银行补充了公开市场操作的币种,在欧元区内开展了美元流动性操作。2008年10月开始,欧洲中央银行通过互换操作(Swap Operation)向欧元区商业银行提供美元流动性,互换期限为7天期,11月开始开展3个月美元互换操作,并增加了1个月美元互换操作。至今,欧洲中央银行每周均开展7天期美元公开市场操作,其已经成为欧洲中央银行的常规货币政策工具;与之相对,3个月期限的美元公开市场操作在2014年后开始逐渐退出,现阶段已经全部由欧元执行操作。需要补充说明的是,与传统发行方式相比,3年期LTRO采用固定利率招标的方式全额发行,金融机构在欧洲中央银行确定的固定利率上自主报出申请规模,欧洲中央银行根据金融机构申请的额度,全额支持,没有额度限制,到期后支付本息,无需提前支付。

(二)补充定向流动性调节工具

定向长期再融资操作(Targeted Longer-Term Refinancing Operations,简称“TLTRO”)是对满足信贷投向要求的金融机构开展的4年期长期再融资操作,本质上是4年期的LTRO。在实施TLTRO定向操作前,尽管欧洲中央银行已经开始对欧元区内的商业银行提供3年期的长期流动性支持,但由于企业部门和家庭部门的资产负债表均在恶化,因而为了避免债务违约可能导致的资产损失以及不良贷款率,商业银行不愿意扩大对企业部门和家庭部门的贷款,亦不愿意参与债券市场的企业债券交易。此时,3年期LTRO操作已经无法通过利率机制有效传导至企业部门和家庭部门。为了引导商业银行更加积极的扩大信贷资产规模,欧洲中央银行自2014年6月开始实施了三批TLTRO定向长期再融资操作,分别为2014年6月5日实施的TLTROⅠ、2016年3月10日实施的TLTROⅡ以及2019年3月7日实施的TLTROⅢ。商业银行可以单独向欧洲中央银行申请TLTRO再融资,也可以与多个商业银行组成“TLTRO group”共同向欧洲中央银行申请TLTRO再融资,无论是单独申请还是“TLTRO group”共同申请,均需满足结构化条件,前者为单独满足,后者为共同满足,不需要组内每个商业银行都满足,利率的计算也是以“GROUP”合计占比来计算,而不是以组内单个商业银行的占比来计算。对于符合条件的商业银行或者商业银行集团,最高的TLTRO额度为商业银行或商业银行集团信贷总额的7%,并且考核期内达标的商业银行或商业银行集团可以再次申请TLTRO再融资。

TLTRO的实施以利率激励为主:(1)当欧元区内的商业银行向非金融企业部门以及家庭部门发放的信贷在商业银行信贷资产总额中的占比达到欧洲中央银行设定的门槛水平时,可以向欧洲中央银行申请TLTRO再融资操作;(2)商业银行向非金融企业部门发放的贷款以及向家庭部门发放的非房屋抵押贷款在信贷资产中的占比越高,通过欧洲中央银行TLTRO再融资操作融入资金的利率越低。在第二阶段的TLTROⅡ中,自2016年6月开始每季度实施一次的TLTRO的利率根据有效贷款与借贷标准(Lending Benchmark)的相对比线性折算,最低可以接近存款便利利率。TLTRO利率的计算规则是:(1)满足结构性要求的商业银行,第二阶段TLTRO的利率按照起息日同期限MRO利率的平均值计算;(2)在满足结构性要求的同时,如果在2016年2月1日至2018年1月31日间的有效净贷款超过了规定的标准,则可以按照存款便利利率计算;(3)利率的优惠额度取决于考核期内有效净贷款相对于规定标准的额度,没有超过规定标准的按照线性梯度递减。需要特别强调的是,与3年期非定向长期再融资LTRO操作相似,4年期定向长期再融资操作TLTRO可以在持有满两年后选择提前赎回。通过TLTRO,欧元区内商业银行在2016年以后最高可向欧洲中央银行融入其合格信贷总额30%的超低利率的流动性。

(三)零利率和负利率政策

欧元区零利率和负利率政策是指利率走廊下限接近零利率或跌破零利率的政策。2008年金融危机爆发后,欧洲中央银行迅速下调利率走廊,存款便利利率在2009年1月达到1.00%的低位水平后,在2009年3月再次下调至0.5%的接近零利率超低水平上,2009年4月再次下调至0.25%的零利率水平。随着利率走廊的不断下行,MRO利率在2009年4月下降至1.00%的低位,而欧元区同业拆借利率在2009年8月探低至0.34%左右,十分接近利率走廊的下限。2012年7月,欧洲中央银行直接下调存款便利利率至0.00%的零利率水平上,同业拆借利率在2012年8月下探至0.09%的零利率水平附近。2014年6月,欧洲中央银行史无前例的将存款便利利率下调至-0.10%,2014年9月再次下调至-0.20%,同期同业拆借利被拉低至-0.01%的负利率水平。至2019年,存款便利利率的持续下调已经导致MRO利率跌至0.00%的零利率水平,边际借贷便利利率跌至0.25%的零利率水平附近。需要强调的是,尽管政策利率和同业拆借利率均已经下跌至零利率水平或跌破零利率水平,但由于存贷款利率息差以及市场利率与政策利率息差的存在,银行信贷名义利率依然保持在零利率水平上,包括债券市场在内的零利率产品或负利率产品的范围依然较小。

(四)重视前瞻性指引

前瞻性指引(Forward Guidance)是欧洲中央银行于2013年7月开始正式纳入货币政策框架的非传统货币政策工具。与利率措施或量化宽松政策相比,前瞻性指引措施并未直接改变欧洲中央银行或欧元区国家中央银行的资产负债表规模或结构,亦不会改变欧洲中央银行现阶段的利率走廊和关键政策利率(Key Policy Rate),但会通过影响市场参与者对未来金融交易或经济交易的预期实现对市场资源配置的影响。因而,本质上,前瞻性指引措施是欧洲中央银行基于对未来通胀走势与通胀目标间可能出现偏差的预期或展望,在现阶段向市场提供关于未来货币政策目标的信息,或者说提供关于货币政策立场(Monetary Policy Stance)的信息。在初次引入前瞻性指引的2013年7月,欧洲中央银行强调其希望利率在未来更长的时期内保持在较低水平。2014年正式引入量化宽松措施后,前瞻性指引已经多次用于阐释欧洲中央银行关于关键政策利率未来走势以及资产购买项目预期规模等货币政策信息。在货币政策工具与货币政策传导机制中,前瞻性指引的作用在于降低银行、金融机构、企业以及消费者对于未来参与经济交易过程中对借贷成本或信贷收益的不确定性,帮助中央银行在传统货币政策近乎失效的情况下提升货币政策工具以及货币政策传导机制的有效性。前瞻性指引措施发挥作用的关键在于中央银行的可信性,由此欧洲中央银行致力于提升货币政策意图与中央银行对当前及未来经济和价格走势评估的一致性。

四、实施量化宽松政策

欧洲中央银行实施的量化宽松政策(Quantitative Easing,简称“QE”)是指资产购买项目(Asset Purchase Programmes,简称“APP”),是欧洲中央银行非常规货币政策重要组成部分,包括购买公共部门债券的公共部门资产购买项目(Public Sector Purchase Programme,简称“PSPP”)、购买企业部门债券的企业部门资产购买项目(Corporate Sector Purchase Programme,简称“CSPP”)、购买资产支持证券的资产支持证券购买项目(Asset-Backed Securities Purchase Programme,简称“ABSPP”)以及购买资产担保债券的资产担保债券购买项目(Covered Bond Purchase Programme,简称“CBPP”)。在实施APP项目前,欧洲中央银行还实施了流动性中性的定向量化宽松政策,如证券市场项目(Securities Markets Programme,简称“SMP”)以及直接货币交易项目(Outright Monetary Transactions,简称“OMT”),其释放的流动性均会通过LTRO完成对冲操作,因而可称之为准量化宽松措施或流动性中性量化宽松措施;CBPP项目分三阶段实施,其中CBPP-Ⅰ和CBPP-Ⅱ与SMP和OMT相似,均包含流动性对冲操作,因而仅CBPP-Ⅲ项目是量化宽松措施。在关键政策利率随着存款便利利率逐步下调至负利率区间后,债券市场以及衍生品市场的产品利率亦逐渐回落至负利率区间。2017年1月开始,欧洲中央银行允许欧元系统内中央银行买入负收益率的公共部门债券,2019年1月以后允许买入负收益率的企业部门债券、ABS以及资产担保债券。在实施APP项目的过程中,资产购买形成的损益在全部欧元系统中央银行间进行分担,APP项目买入的债券到期后亦全部续作,进而保持市场流动性的充足。

(一)流动性中性的量化宽松措施

在2014年推出量化宽松措施前,欧洲中央银行已经在资本市场上启动资产购买项目,以支持货币市场流动性。然而,由于早期量化宽松措施只针对市场的有限部分,因而在定向释放流动性的同时也通过对冲操作回收流动性,避免对整体流动性造成冲击。故此,我们认为,欧洲中央银行的早期资产购买项目是受约束版本的量化宽松,亦可称为准量化宽松。从项目启动时间来看,最早的资产购买项目是2009年5月启动的第一轮资产担保债券购买项目,其次为2010年5月启动的证券市场项目,2011年11月启动第二轮资产担保债券购买项目后,又于2012年9月推出直接货币交易项目替代证券市场购买项目,至2014年10月第三轮资产支持证券购买项目全面启动后,欧洲中央银行开始全面实施量化宽松措施。

证券市场项目(Securities Markets Programme,简称“SMP”)是欧洲中央银行早期开展的定向资产购买操作,政策实施对象包括意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰,以缓解其财政融资压力以及主权债务危机。自2010年5月启动至2012年9月结束新增证券购买操作,意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等经济在2012年末时获得的额度占比分别为47%、20%、16%、10%、7%,至2020年1月末时余额占比分别为57%、22%、7%、8%、6%。证券市场项目SMP的政策目标是疏通因欧元区局部主权债券市场出现的收缩而受到阻碍的货币政策传导机制以及由此导致的货币政策实施有效性的降低和通货膨胀目标的实现。由于欧洲中央银行判断主权债券市场出现的流动性危机仅存在于意大利、西班牙、希腊、葡萄牙以及爱尔兰等经济体,以德国和法国为主的欧元区整体财政可持续性以及债券市场流动性均未出现危机,因而获得援助的经济体必须同时强化国内财政改革以满足欧盟以及欧元区对财政可持续性的强制要求。进而,欧洲中央银行强调SMP项目的实施不会改变欧洲中央银行逐步提高政策利率的政策立场,通过SMP项目在公共债券市场和私人企业债券市场中释放的流动性会通过3个月期限的LTRO固定利率招标、3个月期限的LTRO最低利率招标以及7天和84天美元临时流动性互换操作(Temporary Liquidity Swap,又称为“US Dollar Liquidity-Providing Operations”)等公开市场操作进行对冲。2012年9月结束SMP项目时,其余额超过达到2180亿欧元,并将持有所有买入债券至到期日;至2020年1月末,SMP余额还剩485亿欧元,平均剩余期限为1.3年。

随着欧元区主权债务危机的持续恶化,欧元区实际通货膨胀水平开始偏离中期通货膨胀低于但接近于2%的货币政策目标,欧洲中央银行开始通过更大规模的证券购买项目稳定市场预期。2012年9月,欧洲中央银行宣布设立直接货币交易(Outright Monetary Transactions,简称“OMT”)来替代定向实施的证券购买项目,证券购买项目同期结束。根据欧洲中央银行对OMT的设计,其实施方式将与欧洲金融稳定基金/欧洲稳定基金(European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism,简称“EFSF/ESM”)中的宏观经济调整项目联动,若获得援助的经济体无法满足EFSF/ESM对包括财政可持续性在内的宏观经济调整标准以及预防目标,则会立即终止OMT。根据欧洲中央银行对OMT的技术设计,包括ECB和NCB在内的所有欧元系统内的中央银行都将在主权债券二级市场上开展直接购买操作,交易对象为到期期限在1年至3年间的短期主权债券,表明欧洲中央银行在推出OMT时依然相信债券市场的危机可以在短期内完全解决;与SMP项目相似,直接货币交易释放的流动性会通过公开市场操作完全对冲,不会影响欧洲中央银行的中长期货币政策立场;OMT交易不设额度上限,以此向市场传递欧洲中央银行保护市场流动性以及欧元区完整统一的坚定意志;欧洲中央银行每周公布OMT项目的余额以及债券名义价值总额,各经济体的国家中央银行每月公布本国OMT余额、平均到期期限、名义价值以及票面价值等。需要特别强调的是,由于OMT与EFSF/ESM挂钩,因而欧洲中央银行对获得OMT援助的经济体将进行全方位的评估和监测,以保证EFSF/ESM的项目目标有效实现。

(二)公共部门资产购买项目

公共部门资产购买项目(Public Sector Purchase Programme,简称“PSPP”)是欧洲中央银行直接在债券二级市场上买入公共部门发行的证券,以支持包括政府在内的公共部门融入资金,降低公共部门融资成本,提升市场流动性。公共部门资产购买项目自2015年3月启动以来,已经成为欧洲中央银行量化宽松政策的主要措施。尽管欧洲中央银行在2019年初暂停了公共部门资产购买项目的净买入操作规模,但承诺持有到期的证券重新买入以保持公共部门资产购买项目余额的稳定,2019年11月再次启动公共部门资产购买项目净买入操作。

PSPP项目中,合格公共部门证券的范围包括:以名义利率计价的国债;与通货膨胀挂钩的国债(Inflation-Linked Central Government Bonds);中央银行发行的票据和债务凭证;欧洲中央银行认可的公共机构发行的证券;地方政府发行的债券;国际组织发行的证券;欧元区内多边开发银行或发展银行发行的证券。其中,欧洲中央银行认可的国际组织和跨国机构包括:欧盟(European Union)、欧洲稳定机制(European Stability Mechanism)、欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility)、欧洲开发银行委员会(Council of Europe Development Bank)、欧洲投资银行(European Investment Bank)、北欧投资银行(Nordic Investment Bank)、欧洲原子能联合会(European Atomic Energy Community)。在PSPP项目的资产风险结构中,欧元区中央政府债券和地方政府债券占比约为90%,国际组织和多边开发银行等其它债券占比约为10%。

PSPP项目只允许欧元系统内中央银行买入以欧元计价且发行人注册地为欧元区的证券,证券必须满足欧元信用评级框架(Eurosystem Credit Assessment Framework,简称“ECAF”)的门槛级信用评级标准。在ECAF框架中:欧洲中央银行认可四家外部信用评级机构(External Credit Assessment Institution,简称“ECAI”)的信用评级,分别是DBRS(Dominion Bond Rating Service,简称“DBRS”或“DBRS Morningstar”)、惠誉(FitchRatings)、穆迪(Moody’s)以及标普(Standard & Poor’s),对应的门槛级信用评级分别为BBBL、BBB-、Baa3以及BBB-;欧洲中央银行还授权八家国家中央银行作为内部信用评级机构(In-house Credit Assessment System,简称“ICAS”),分别是德意志联邦银行、爱尔兰中央银行、西班牙银行、法国银行、意大利银行、葡萄牙银行、斯洛文尼亚银行以及奥地利国家银行。不仅如此,买入债券的剩余到期期限至少为1年或364天,最长剩余到期期限不超过31年或30年364天,其它剩余到期期限的公共部门债券不得参与买断交易。

欧元系统内的中央银行负责PSPP项目的实施,国家中央银行在欧洲中央银行的指导和协调下分别负责本辖区内的资产买入或抵押操作。不同NCB间的PSPP项目新增额度按照NCB对ECB的出资比例进行分配,但每个月的实际可交易额度会受到债券发行人、市场中性准则、本金再投资以及资产到期回收等各方面因素的影响,且只能在二级市场参与债券交易。中央政府债券的买断交易不受辖区限制,ECB和NCB均可参与欧元区内所有经济体的主权债券交易。地方政府债券只能由获得管辖权的国家中央银行进行交易,NCB不得跨管辖区域购买地方政府发行的债券。在ECB的指导和协调下,国家中央银行可相机抉择资产风险结构以及资产期限结构,对资产买入价格以及资产买入时间点等均有自主权,ECB不会进行任何干预。但是,在市场流动性出现整体变化时,ECB会对PSPP项目的操作指南进行调整,以便更好的实现PSPP项目的目标,避免NCB的买卖行为扰乱公共部门债券的市场价格。此外,获得授权的国家中央银行还可购买总额约10%的超国家债券(Supranational Debt Instrument)以及债务凭证(Debt Securities),包括西班牙银行、希腊银行、爱沙尼亚银行、法国银行、拉脱维亚银行以及斯洛文尼亚银行,而欧洲中央银行只能购买债券(Bond)。买断交易发生后,若非技术性原因,欧元系统会持有债券至到期,并且到期收回本息后会将本金进行再投资,但卖出操作并无强制性约束。PSPP项目的利息收入和分红收入会通过NCB的出资比例在欧元系统内进行分担,不会进行再投资,又由于负收益率债券的购买比例相对较小,因此其对欧元系统损益的影响亦很小。

(三)企业部门资产购买项目

企业部门资产购买项目(Corporate Sector Purchase Programme,简称“CSPP”)是相对于公共部门资产购买项目PSPP的资产购买项目,主要在私人部门企业债券市场上购买满足合格性要求的债券。CSPP项目于2016年6月启动,2019年1月起暂停净买入操作,但到期债券回收的本息中可将本金部分用于再投资,2019年11月净买入操作重新开始实施。在欧元系统内,企业部门资产购买项目由国家中央银行实施,欧洲中央银行负责协调各国家中央银行的操作程序。并且,欧洲中央银行授权六家国家中央银行在欧元区19国实施CSPP项目,其中:比利时国家银行负责在比利时、塞浦路斯、希腊、卢森堡、马耳他、葡萄牙、斯洛文尼亚以及斯洛伐克等经济体的企业债券市场实施CSPP项目;芬兰银行负责奥地利、爱沙尼亚、芬兰、爱尔兰、拉脱维亚以及立陶宛等经济体的CSPP项目的实施;德意志联邦银行、西班牙银行、法国银行和意大利银行分别负责本国辖区内企业债券市场的CSPP项目实施。

与PSPP项目相比,CSPP项目对债券合格性审查的要求相对较宽。企业债券的最长到期期限与PSPP项目相同,均为最长不超过31年或“30年 364天”,但最短到期期限被缩短至6个月;并且,与ABSPP项目和CBPP-Ⅲ项目相比,CSPP项目对企业债券的初始发行规模没有任何限制,从而保障中小企业发行的债券亦能通过CSPP项目获得流动性支持。在合格性审查中,债券本身的评级优先于债券发行人的信用评级以及债券担保人的评级,债券评级必须达到欧元信用评级框架(Eurosystem Credit Assessment Framework,简称“ECAF”)下BBB-/Baa3/BBBL评级或以上评级,才可纳入CSPP项目。在NCB买入企业债券后,若企业债券评级被评级机构下调,ECB不会强制要求NCB卖出债券,NCB可相机抉择是否继续持有。

然而,即便满足合格性要求,并非所有企业发行的债券均可纳入CSPP项目。首先,纳入CSPP项目的企业债券,其发行人必须是非银行类企业,诸如保险公司和理财公司等非银行金融机构亦可参与CSPP项目,但资产管理公司(Asset Management Vehicle)或国有资产管理处置基金(National Asset Management and Divestment Fund)等发行的债券不在CSPP项目清单内。对于控股结构,若债券发行人的母公司为银行,则其发行的债券亦不得纳入CSPP项目;若债券发行人的子公司包括银行机构,则其发行的债券可以纳入CSPP项目。即,债券发行人或债券发行企业的母公司均不得从事信贷业务。其次,债券发行人的注册地必须位于欧元区,欧元区以外地区发行的欧元债券不在CSPP项目的购买清单中,对债券发行企业的母公司或子公司的注册地区则没有限制。最后,国有企业(Public Undertakings)发行的私募债券不得纳入CSPP购买清单,并且国有企业发行的债券不得在一级市场直接买入,非国有企业发行的私募债券或公募债券在满足合格性审查要求的情况下均可参与CSPP项目,而且可以同时在一级市场和二级市场实施买断交易,由此保持CSPP项目提供的流动性可以对私人部门企业形成更大支持。在CSPP项目的技术手册中,国有企业的定义是:公共机构或公共组织持有50%及以上的注册资本;公共机构或公共组织通过股股本份额掌握了50%及以上的投票权;公共机构或公共组织可直接任命半数及以上的董事会成员、管理层人员或监事会成员。

(四)资产支持证券购买项目

资产支持证券购买项目(Asset-Backed Securities Purchase Programme,简称“ABSPP”)是欧元系统内指定国家中央银行在资产支持证券市场上直接买入ABS产品的非传统货币政策措施。ABSPP项目启动于2014年11月,与CBPP-Ⅲ项目几乎同时启动。2019年1月,欧洲中央银行要求国家中央银行暂停ABS净买入操作,到期ABS在收回本息后可使用本金续作以保持ABS现值余额的稳定,2019年11月后再次启动ABS净买入操作。ABSPP项目的目标是作为疏通欧元区货币政策传导机制的补充措施,通过放松欧元区企业或家庭的借贷约束以及多样化商业银行资产组合结构,增强欧元区借贷者的借贷能力。在ABSPP项目中,合格的ABS产品不仅可以通过净买入操作进行买断交易,而且还可以作为合格抵押品欧洲中央银行的公开市场操作。

与CBPP-Ⅲ项目不同,ABSPP项目并非通过欧元系统内所有国家中央银行来实施,而是指定部分国家中央银行完成跨经济体交易。其中:比利时银行、德国联邦银行、西班牙银行、意大利银行以及荷兰银行分别负责本国辖区内的ABS市场,各NCB根据辖区内ABS二级市场流动性进行操作;法国银行负责法国、芬兰、爱尔兰、卢森堡以及葡萄牙等经济体的ABS市场,根据辖区内ABS二级市场流动性进行操作;其它欧元区经济体根据欧洲中央银行的协调方案以及许可额度在辖区内ABS市场上实施一次性操作。同时,国家中央银行通过ABSPP项目买断的ABS产品可以选择持有至到期或实施证券贷款,欧洲中央银行并不强制ABS产品强制进行证券贷款操作。

ABSPP项目的买断交易程序与CBPP-Ⅲ项目的买断交易程序相似。国家中央银行作为普通交易者基于二级市场的市场价格买入ABS产品,买入价格可以低于存款便利利率,且不设置买入价格的下限。ABS产品在纳入ABSPP项目前,欧元系统国家中央银行需要完成与金融机构投资者类似的全面的尽职调查以及合格性审查:ABS在发行时必须包含合格抵押品;以不良贷款为标的资产的ABS产品在获得A-以上评级时可以直接买入,在获得BBB及以上评级时才能成为合格抵押品;ABS发行时的抵押品不得为不良贷款;现金流支持的ABS产品,其剩余价值的偿付不得为应收账款或应收租赁款;并且ABS发行人在发行四周内需至少获得两份欧元系统信用评级框架(Eurosystem Credit Assessment Framework,简称“ECAF”)认可的评级机构出具的监督报告,否则不得纳入ABSPP项目。纳入ABSPP项目后,国家中央银行只能通过合格交易对手方进行交易,包括欧元系统公开市场操作的合格对手方、欧元系统执行资产购买投资组合的合格对手方以及通过ECB风险评估且获得ECB委员会许可的合格机构。

在ABSPP项目中,ABS产品的买断额度上限为资产现值的70%,剩余30%的部分在满足抵押品要求时可以用于欧洲中央银行公开市场操作抵押品,但必须满足欧元系统货币政策工具的抵押品法律框架(Eurosystem Legal Framework for Monetary Policy Instruments)。在国家中央银行买入ABS产品时,不得买入股权级ABS产品,买入中间级ABS产品时必须为包含担保人的ABS产品,并且担保人的担保资产需要满足欧元系统的抵押品要求,而买入优先级ABS产品则无担保要求。需要特别说明的是,与CBPP-Ⅲ项目不同,ABSPP项目并无最低或最高的发行规模限制,也无最小或最高的到期期限限制。

(五)资产担保债券购买项目

资产担保债券购买项目(Covered Bond Purchase Programme,简称“CBPP”)是欧元系统内中央银行直接在资产担保债券市场购买资产担保债券的非传统货币政策。在2014年10月启动的CBPP-Ⅲ项目前,欧洲中央银行已经在2009年5月以及2011年11月实施了两轮资产担保债券购买项目,分别是CBPP-Ⅰ以及CBPP-Ⅱ。然而,包括欧洲中央银行在内的普遍认可的观点是,CBPP-Ⅲ是量化宽松政策,而CBPP-Ⅰ以及CBPP-Ⅱ并非真正的量化宽松政策。我们认为,可能的原因在于第一轮和第二轮资产担保债券购买项目均存在严格限制条件,而第三轮资产担保债券购买项目则相对宽松。

第一轮和第二轮资产担保债券购买项目的总规模分别为600亿欧元和164亿欧元。第一轮资产担保债券购买项目和第二轮资产担保债券购买项目的实施程序较为相似,均由欧元系统内的中央银行在一级市场和二级市场直接参与买断交易。合格的资产担保债券需满足欧元系统公开市场操作合格抵押品标准以及企业可转换证券集合投资指引的强制标准(Directive on undertakings for collective investment in transferable securities,简称“UCITS”)。与此同时,资产担保债券的初始发行规模最好在5亿欧元以上,最低不得低于1亿欧元;包括标普、穆迪和惠誉等合格评级机构的最高评级最好为AA及以上评级,最低评级不能低于BBB-/Baa3评级;债券发行人需持有对其它私人机构或公共机构的敞口标的资产,欧元系统内中央银行的交易对手方必须是欧元系统公开市场操作的合格对手方。此外,与CBPP-Ⅰ相比,CBPP-Ⅱ将合格资产担保债券的初始发行额度上调至3亿欧元,最低的最高评级调整为BBB-,最大剩余到期期限上调至10.5年,并委托欧洲中央证券托管机构(Central Securities Depositories)对买入的资产担保债券实施证券贷款便利安排(Securities Lending Facility)或者相匹配的回购交易(Repo Transaction)。在实际实施过程中,为了保持货币政策的市场中性(Market Neutrality),欧元系统主要通过二级市场买断资产担保债券,一级市场的买断交易规模占比较小。并且,由于买入后持有至到期日,欧元系统在2020年2月末仍持有CBPP-Ⅰ的余额为10亿欧元。

第三轮资产担保债券购买项目(Third Covered Bond Purchase Programme,简称“CBPP-Ⅲ”或“CBPP3”)是欧洲中央银行启动全面量化宽松措施的开始。自2014年10月启动后,净买入操作一直持续到2018年末,在2019年1月暂停净买入操作,但通过本金再投资操作维持CBPP-Ⅲ项目余额的稳定,2019年11月再次重启净买入操作。CBPP-Ⅲ项目对满足合格性审查要求的每个国际证券编码(International Securities Identification Number,简称“ISIN”)证券都设置了70%的买断交易限制,即买入规模不得超过发行规模的70%,但发行规模的剩余30%可以作为欧洲中央银行公开市场操作的抵押品。并且,CBPP-Ⅲ中对买断交易70%的限额约束是累计持有规模,包含已经通过CBPP-Ⅰ项目以及CBPP-Ⅱ项目买入的规模。若每个具有ISIN编码的资产担保债券同时存在多个合格评级机构的评级——欧元系统的合格评级机构是标普(Standard & Poor’s)、惠誉(Fitch)、穆迪(Moody’s)以及DBRS(Dominion Bond Rating Service,简称“DBRS”或“DBRS Morningstar”),则采用最高评级对资产担保债券进行合格性审查。对于满足合格性的资产担保债券,欧元系统内的中央银行可以同时通过一级市场和二级市场买入债券,买入价格以市场价格(Prevailing Rate)为准,且不会将存款便利利率设定为买断交易的价格下限。然而,即便满足CBPP-Ⅲ合格性标准,并且可以作为公开市场操作的合格抵押品,但有条件转换担保债券(Conditional Pass-Through Covered Bonds)自2019年起被移出CBPP-Ⅲ的买断交易清单,欧元系统内中央银行不再买入任何头寸的有条件转换担保债券。

在参与第三轮资产担保债券购买项目时,欧元系统内的中央银行均可对相同ISIN编码证券进行买断交易;而在PSPP项目CSPP项目中,每个ISIN证券只能通过单独国家中央银行持有。不仅如此,欧元系统内的中央银行通过PSPP项目或CSPP项目持有的债券必须形成证券贷款(Security Lending),使买入的债券再次进入市场交易;而在CBPP-Ⅲ项目中,对欧元系统内的中央银行没有强制形成证券贷款的要求。因而,与PSPP项目或CSPP项目类似,在考虑各成员经济体经济能力后,各成员经济体中央银行实际获得的CBPP-Ⅲ额度相对较小,项目损益全部由欧元系统分担。需要说明的是,欧洲中央银行不仅允许诸如德国和法国等具有完善资产担保债券市场的经济体参与CSPP-Ⅲ项目,而且鼓励资产担保债券市场或资产支持证券市场尚处发展完善阶段的经济体参与CBPP-Ⅲ项目,私募方式或公募方式发行的资产担保债券都按照相同的标准纳入购买程序。我们认为,此举可以通过银行更多发行资产担保债券融入资本金,而银行发行资产担保债券必须持有足额信贷资产,进而等价于鼓励银行形成更多信贷资产,并刺激总需求逐步恢复。

(完)

文章来源:微信公众号“宏观经济研学会”2020年3月13日(本文仅代表作者观点)

本篇编辑:喻康乐

(原标题:小米美团否认获抗疫贷款,央行称后续贷款可能在一两亿左右)

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